lördag, april 25, 2015

0 Minianalys - Zalaris

En kort analys av Zalaris

Nu har jag äntligen haft lite tid över för att titta närmare på Zalaris - den norska motsvarigheten till den amerikanska jätten ADP. Bolaget har under våren blivit väldigt populärt bland poddare och bloggare, och det syns tydligt på Avanzas siffror över antalet aktieägare. Jag har för mig att första gången jag tittade på ägarantalet så låg det runt 50 personer, nu har detta på några månaders sikt tiofaldigats. Är bolaget så pass intressant att det försvarar detta intresse, eller är det en bedräglig form av groupthink som fått så många att hitta köpknappen? Mitt mål var att försöka reda ut vad jag själv tycker, utan att influeras alltför mycket av andras analyser.

Innan jag börjar mitt resonemang kring bolaget så måste jag poängtera att jag nästan alltid tittar på bolag ur en synvinkel som passar min egna långsiktiga strategi. Jag har i den strategin ett mycket stort fokus på utdelningsstabilitet och framtida möjlighet till utdelningshöjningar. På detta vis försöker jag bygga upp en portfölj med så framtidssäker utdelning som möjligt, vilket i vissa fall kan göra att jag missar många "tiotaggare" då de ofta inte uppvisar den historik som jag helst vill se. Alltså, det som inte passar min portfölj kan i själva verket mycket väl passa din!



Kort om bolaget

Zalaris bildades 2000 i Norge, listades på Oslobörsen i juni 2014 och har ett börsvärde på ungefär en halv miljard NOK. Bolaget driver främst HR-verksamhet inom Skandinavien och har ett antal kontor spritt runtomkring i Norge, Sverige, Danmark, Finland, baltstaterna samt Indien. Bolaget har strax under 400 anställda.

Zalaris verksamhet

Zalaris egna slogan 

"Maximizing the value of Human Capital through Excellence in HR processes" 

sammanfattar i mångt och mycket vad bolaget vill erbjuda sina kunder. Med olika former av tjänster och tekniska lösningar så hjälper Zalaris sina kunder till att maximera outputen från sina medarbetare, och till att minska kundernas HR-kostnader. Exempel på tekniska lösningar kan vara molnbaserad IT-support, outsourcad löneutbetalningstjänst osv. Zalaris erbjuder även konsulttjänster inom HR-området.

Kunder och geografisk spridning

I årsrapporten för 2014 kan man läsa sig till att kunderna i Norge står för 46% av den totala omsättningen. Man kan även se att de fem största kunderna står för 47% av omsättningen. Då Statoil är den största redovisade kunden i dagsläget så kan man anta att de står för en stor del av den norska omsättningen. Det som kan vara intressant med det sambandet är nuvarande "oljekris" som drabbat Statoil hårt med många uppsägningar som effekt. Huruvida detta påverkar Zalaris är svårt att säga, men rimligtvis så påverkar kundernas situation även Zalaris. 

Zalaris har ett mycket fint track record vad gäller att behålla sina kunder. Det är ofta ett mycket stort steg att byta ut sin lönehantering och har man väl valt en leverantör så håller man ofta fast vid den mycket länge. Därför så är oljesituationen möjligen inte så farlig på längre sikt. Ofta är även kontrakten man sluter fleråriga, så även med Statoil där kontraktstiden är 5 år.

Så här ser den geografisk spridningen ut för Zalaris omsättning:
  • Norge : 46%
  • Sverige : 20%
  • Danmark : 19%
  • Finland : 14%
  • Övriga : 1%
Jämför man med 2013 så har det inte ändrats nämndvärt mycket, men bolaget har en uttalad strategi att växa utanför Norge.

Tittar man på kundsidan så ser man att de fem största kunderna står för 47% av omsättningen, något som inte oroar alltför mycket med tanke på den låga Churn Rate (andel kunder som efter kontraktstiden inte förlänger samarbetet) som Zalaris har.

Bolaget fokuserar främst på att försöka sälja sina tjänster till större bolag, och man har tillkännagivit att ett svenskt Fortune 500-bolag med över 20,000 anställda i norden nyligen har skrivit kontrakt med Zalaris. Med sin integration av SAP-systemet så ligger ribban inte alltför högt för att kunna fånga riktigt stora drakar i framtiden.

Intäkter och tillväxt

Zalaris omsättning har sedan starten 2000 växt i en imponerande takt. Räknar man från första året så har bolagets omsättning växt med cirka 40% årligen, men med något lägre takt på senare år. Ett bolag som Zalaris tappar inte väldigt mycket i omsättning under krisperioder, vilket man även kan se i nedanstående tabell. Åren efter finanskrisen stagnerade omsättningstillväxten, men man har under den perioden kunnat effektivisera affären och öka marginalerna.

Tabell från Zalaris årsredovisning
Zalaris marginaler ligger runt 10% (12.1% senaste kvartalet) och jämfört med exempelvis ADP så är det strålande att ha en sådan marginal samtidigt som man växer så det knakar. Kan man bibehålla dessa marginaler och samtidigt fortsätta växa så har bolaget en potential att bli en veritabel pengamaskin i framtiden. 

Att bolag växer så det knakar och samtidigt tjänar pengar är inte en alltför vanlig kombination. Ofta får man som investerare försöka se bortom tillväxthorisonten för att värdera huruvida tillväxten en dag i framtiden kan omvandlas till intäkter. Men med Zalaris känns det som att man redan är där, tillväxten sker inte utan att marginaler och vinst bibehålls. 

Vinst per aktie och värdering

Under 2014 introducerades Zalaris på Oslo Börs. 2013 så redovisade bolaget en vinst på 24 MNOK, och 2014 landade vinsten på 8.8 MNOK, klart mindre men det förklaras bland annat med en engångskostnad för IPO på dryga 12 MNOK. Räknar man bort engångskostnaden så blir resultatet för 2014 cirka 1 NOK per aktie. Aktien kostar i dag 33.10 NOK.

Om man roar sig med att räkna p/e på med och utan IPO-kostnaden så ligger den på
  • Med : 87
  • Utan : 33
Det är alltså ett rätt så högt värderat bolag givet dess korta historik. Marknaden räknar dock med en vinst på upp emot 2 NOK under 2015, vilket skulle ge ett betydligt beskedligare p/e på drygt 16. Om vinsten per aktie infrias så tror jag dock att p/e kommer att ligga betydligt högre än så, med högre aktiekurs som resultat.

Om man tittar på Q4-rapporten så verkar den dock inte ge några direkta indikationer på att den extremt höga förhoppningen på vinst per aktie kommer att infrias. Vinstmarginalen var hög på 12.1%, men vinsten per aktie stannade på 0.17 NOK.  Här indikerar Zalaris att detta beror på IPO-kostnaden och om man bortser från den så blir resultet 0.29 NOK per aktie. Nu vet vi ju dock om att Zalaris frångat några större kontrakt under våren och detta kommer troligen att öka vinsten framöver.

Utdelningar

Jag är som bekant en utdelningsinvesterare. De bolag som får det att vattnas i munnen på mig är såna som visat upp lång och fin historik över både direktavkastning men framförallt långsiktig utdelningstillväxt. Om bolaget i fråga dessutom har en affärsmodell som ser långsiktigt hållbar ut, har en balansräkning som innebär att man kan hantera motgångar utan att direkt behöva dra ner på utdelningar och som dessutom har bevisat detta genom ett antal kriser, ja då förstår ni vilken typ av bolag som jag är ute efter.

Zalaris har inte riktigt denna status för tillfället. Bolaget har en utdelningspolicy som innebär att man ska/vill/kan dela ut upp emot 50% av vinsten så länge det inte innebär att man måste hålla tillbaka sina planerade investeringar och tillväxtmål. Första utdelningen bolaget delar ut kommer nu i maj. Zalaris delar då ut 0.75 NOK per aktie, vilket motsvarar en direktavkastning på 2.3%. Utdelningsandelen blir därmed högre än årets resultat (med IPO-kostnaden inräknad). Utan IPO-kostnaden landar utdelningsandelen på 75%, vilket är i högsta laget för min smak.

Men bolaget ägs till viss del av grundaren och verkställande direktören Hans Petter Mellerud. Man kan anta att han har ett starkt aktieägarintresse i att faktiskt dela ut pengar när det är möjligt, och att hålla i pengarna när han ser det mer lukrativt att återinvestera vinsterna i bolaget. Skulle jag våga mig på en vild gissning så kan Zalaris bli en mycket intressant kombination av både tillväxt och utdelningsstabilitet. Framförallt tror jag att detta kan ske den dagen då tillväxten kanske mattas av lite, då sitter förhoppningsvis bolaget på starka kontrakt som ger stora kassaflöden mot liten kostnad.

Slutsats

Det blev en ganska kortfattad analys av bolaget och jag måste erkänna att jag är kluven. Dels så ser jag potentialen i affärsmodellen och att man även under stark tillväxt är lönsamma, men samtidigt så känns det som att marknaden prisar in att det inte kommer ske några direkta motgångar framöver. Det jag då mest är bekymrad över är huruvida utdelningarna kommer att prioriteras jämtemot tillväxten, och med den korta historiken så innebär det ur ett utdelningsperspektiv en stor chansning.

På det stora så ser det hela riktigt bra ut måste jag erkänna ändå. Riskerna är lite högre än vad jag nomalt är bekväm med, men samtidigt är affärsmodellen på något sätt en motvikt mot detta med dess långsiktighet och bolagets förmåga att "bita sig fast" hos sina kunder.

Jag kommer ändå att avvakta köp ett tag till, framförallt vill jag se åtminstone en till kvartalsrapport för att se att utvecklingen verkligen fortsätter i samma goda stil som tidigare. Troligen kommer Zalaris inte att platsa i huvudportföljen, utan det blir då snarare i den mer spekulativa (och mindre) tillväxtportföljen. Huvudorsaken till detta är osäkerheten kring framtida vinsttillväxt och utdelningsstabilitet, men också att nuvarande direktavkastning ligger en bit under vad jag helst vill se.

Edit 150430: Det blev en liten post efter Q1-rapporten.


0 kommentarer:

Skicka en kommentar